【华泰宏观 | 专题】美国四季度增长或将明显减速

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摘要

概述：上半年美国增长超预期，三季度GDP增速则进一步加速至年化3.5%-4%的水平。增长“强韧性”和曲线倒挂的不协调成为下半年来美债长端利率上升的重要推动因素。本文我们探讨可能拖累美国4季度增长的多重因素。我们预计，四季度季比折年增速可能从3季度接近4%放缓至1%左右。

往前看，市场预期和实际实现增长的“预期差”有望收窄。然而，由于以下4大拖累中大部分为非永久性因素，美国经济增长明年的走势可能不会延续今年4季度大幅减速的趋势。高频指标层面，金融条件变化仍是此后1-2个季度增长“信息量”最大的领先指标。

拖累1：金融条件收紧（FCI）压制四季度和一季度增长

金融条件收紧或将压低4季度GDP增长约1%。8月以来，美债利率上升、利差走阔、股市下跌、美元走强，共同高盛金融条件指数（financial condition index， FCI）累计收紧近100基点。从设计原理上，高盛金融条件收紧100个基点，拖累此后约2个季度的环比增长率约100个基点。

拖累2：暑期的强劲消费增长可能在四季度回落

夏季旅游高峰等因素导致美国暑期消费支出强劲，但9-11月或将明显回落，高频指标也印证了这一规律。疫情后美国消费呈现“重服务、轻商品”的特征，导致假期消费环比（即使用此前季节性因子调节后）仍然明显偏强，但此后大概率回落。6-8月美国居民消费（PCE）娱乐和出行实际支出相对去年同期增长约10%，这些消费或将在出行高峰后下降。BEA刷卡数据显示，居民在娱乐、餐饮和出行等支出在暑期激增，但9月后开始回落。目前看,PCE季节调整后的环比折年增长可能从3季度的3.0%下降至4季度的0.5%。

拖累3：学生贷款利息偿还或边际压低消费增长

学生贷款（student loan）利息豁免到期后，利息支出将减少年化约等于0.4个点GDP的可支配收入。学生贷款总规模约为1.6万亿美元，利率均值约为年化4.7%（本科生）和6.1%（研究生），其中9成为来自于政府。疫情期间，学生贷款利息被豁免，但今年10月开始学生贷款持有人需要开始偿还利息，据测算重启利息偿还或影响2700万人的可支配收入，每月需偿还利息支出约200-300美元。教育部每日利息收入显示，学生贷款利息年化约为920亿美元，相当于GDP的0.4%。

拖累4：四季度美国政府仍面临暂时关门风险，或影响短期增长

我们估算，政府关门一周将拖累四季度GDP约0.1个百分点左右，基准情形下，如果发生、预计关门持续2-3周，拖累4季度GDP增长0.2-0.3个百分点。麦卡锡被罢免或导致两党更难在2024财年预算上达成妥协，不排除11月17日政府再次暂时关门的可能性（参见《美国众议院长被罢免、影响几何？》，2023/10/07；《美国政府再度面临暂时关门风险》，2023/9/26）。两党能否在11月17日前通过预算或者再次通过短期融资方案仍存在不确定性。一方面，众议院议长人选仍未确定，且还没有出现能够获得广泛支持的候选人，留给两党预算谈判的时间不到1个月。另一方面，两党在政府支出、对以色列和乌克兰援助和边境管控仍有分歧。但考虑到12月圣诞节前停发政府雇员薪水的负面影响，即使关门，时间或短于1个月。

风险提示：美国政府关门时间长于预期，金融条件超预期收紧

目录

一、金融条件收紧（FCI）收紧压制四季度和一季度增长

二、暑期的强劲消费增长可能在四季度回落

三、学生贷款利息偿还或边际压低消费增长

四、四季度美国政府仍面临暂时关门风险，若出现政府关门将拖累四季度经济增长

五、美国汽车工人罢工或进一步升级，对增长的拖累将加大

主要内容

前言：上半年美国增长超预期，三季度GDP增速则进一步加速至年化3.5%-4%的水平。彭博对于美国2023年GDP增速的预测从年初的0.3%大幅上修至10月初的2.1%（图表1）。增长“强韧性”和曲线倒挂的不协调成为下半年来美债长端利率上升的重要推动因素。本文中，我们探讨可能拖累美国4季度增长的多重因素，包括金融条件收紧、暑期消费提振消退、学生贷款利息偿还以及美国政府关门。我们预计，四季度季比折年增速可能从3季度接近4%的水平放缓至1%左右，若出现政府关门，增长或将回落至1%以下。往前看，市场预期和实际实现增长的“预期差”有望收窄。然而，由于以下4大拖累中大部分为非永久性因素，美国经济增长明年的走势可能不会延续今年4季度大幅减速的趋势。周期性因素层面，金融条件变化仍是此后1-2个季度增长“信息量”最大的领先指标。

一、金融条件收紧（FCI）收紧压制四季度和一季度增长

8月以来美国金融条件明显收紧，压制四季度和2024年一季度增长。金融条件指数(Financial Conditions Index, FCI)是衡量一国货币政策与金融条件松紧状况的一个综合性指标，通常是由货币市场指标（如短端利率水平）、债券市场指标（如长短端利率水平、期限利差、信用利差等）、股票市场指标（如估值水平、股息率等）、以及外汇市场指标（如美元兑一篮子汇率指数）加权平均得到。金融条件变化会影响实体经济的融资成本，从而领先总需求的变化。历史规律显示，美国金融条件领先实际GDP2-3个季度（图表2和3）。8月以来美国金融条件明显收紧，对增长产生拖累。例如，8月1日至10月13日高盛金融条件累计收紧95bp，其中，股票市场、长端利率、汇率和信用利差分别贡献36bp、29bp、25bp和4bp（图表7）。历史上看，金融条件收紧95bp，对GDP增速的最大拖累将达到0.9个百分点左右。此外，8月以来彭博金融条件也出现明显收紧（图表6）。

• 股票方面，8月1日至10月13日标普500累计下跌5.7%，从而显著拖累金融条件指数（图表9）。
• 利率方面，8月以来，联邦基金利率变动不大，金融条件的紧缩主要来自10年国债收益率的大幅上行，累计幅度达到65bp，曲线呈现熊陡（bear steepening）。长端利率迅速收紧带动挂钩的长期抵押贷款利率以及企业长期贷款利率上行，带来更大的紧缩效应。此外，此次长端利率迅速上行主要由真实利率上行所推动（图表10），并非通胀预期所推动，可能进一步制约实体经济。
• 信用利差方面，今年总体较为平稳的信用利差也出现明显走阔，8月以来升高10bp，其中9月中旬以来升高6bp。
• 汇率方面，8月以来美元指数累计上涨4.7%至106.2（图表11）。

二、暑期的强劲消费增长可能在四季度回落

夏季旅游高峰等因素导致美国暑期消费支出强劲，芭比/奥本海默电影上映、泰勒/碧昂斯夏季巡演等暂时性因素也起到提振作用。疫情后美国消费呈现“重服务、轻商品”的特征，服务消费占比从2021年的64.4%持续回升至2023年二季度的65.3%。假期（比如圣诞节、感恩节）出行和娱乐方面消费环比（即使用此前季节性因子调节后）仍然明显偏强。例如，疫情后（2021-2022年），感恩节和圣诞节当月居民消费（PCE）环比增速的均值分别为0.8%和1.3%，高于疫情前（2017-2019）的0.6%和0.5%。今年暑期也可以看到，6-8月美国居民消费（PCE）娱乐实际支出相对去年同期增长约10%，高于PCE整体和PCE服务的6%和8%，而疫情前PCE娱乐实际支出则显著低于同期PCE整体支出。美国银行也表示其信用卡持卡人在娱乐方面的支出激增，高于电子产品、家具和住宿等。此外，电影和巡演等暂时性因素也显著刺激了相关消费。报道指出，芭比和奥本海默两部爆款电影上映（被称为“芭本海默”），在美国带来观影热潮，9月底的票房收入已经达到15亿美元以上。同时，碧昂斯、泰勒斯威夫特等明星的巡回演唱会也创造了票房销售的记录。这些娱乐活动显著拉动了门票、出行、酒店和食物支出，提振了美国暑期消费。一些机构估计，两部电影和两场巡演对三季度美国GDP的提振作用高达0.6个百分点。
9-11月或将明显回落，高频指标也印证这一规律。假期消费偏强的季节性因素可能减弱，且两部电影已上映近两个月，泰勒斯威夫特和碧昂斯的巡演于8月和9月底结束，上述暂时性刺激在四季度将出现消退。高频数据显示，6月以来美国刷卡支出水平（4WMA）持续上行，从6月初的7.2%最高上行至8月底的12.2%，但随着假期季节性因素和电影和巡演效应消退，近期刷卡消费回落至4.3%（图表13）。此外，近期消费反弹主要受到储蓄率下降提振，持续性存疑(图表14)。考虑到当前储蓄率显著低于经济基本面所指示的水平（图表15），储蓄率未来或缓慢回升，从而对消费产生抑制。预计PCE季节调整后的环比折年增长可能从3季度的3.0%下降至4季度的0.5%。

三、学生贷款利息偿还或边际压低消费增长

美国居民第二大负债项目——学生贷款（student loan）于10月重新开始偿还。学生贷款是美国居民部门第二大负债项目，总规模约1.6万亿美元（2022年GDP的6%），占居民总负债规模的9%（图表16），仅次于住房按揭贷款，利率均值约为年化4.7%（本科生）和6.1%（研究生），其中9成来自于政府。数据显示仅有30%的学生不依赖学生贷款而攻读美国学士学位（图表17），并且学历越高，学生贷款的比率也越高（图表18）。2020年3月，为了对抗新冠带来的经济冲击，特朗普政府宣布学生贷款账户停止计息和偿还。此后该政策经历多次延期，直至今年6月两党达成债务上限协议，学生贷款于2023年9月开始计息，10月开始恢复还款。为了避免重启学生贷款利息偿还对居民的冲击，拜登政府还推出了一些措施减缓学生贷款利息偿还可能带来的冲击。

学生贷款利息支出将减少年化约等于0.4个点GDP的可支配收入，或边际压低消费增长。学生贷款重启可能冲击约2700万借款者，包括大部分学生群体以及帮助子女申请学生贷款的家长。根据布鲁金斯协会的统计，过去25年里，父母的学生贷款年均借款增加了两倍多，父母欠款超过10万美元的比率从2000年的0.4%上升至2014年的8.8%。此外，学生贷款的分布也相对不均衡，部分群体负担较重。例如，10%的借款者持有8万美元以上的学生贷款，约占学生贷款总额的46%，重启学生贷款利息偿付对这部分人群的冲击可能更大（图表19）。根据Experian测算，平均来看，每个借款者的平均余额为3.9万美元，每月还款支出约为200美元；而联储调查支出，每月还款支出为200-300美元。值得注意的是，教育部的每日收入可以作为学生贷款偿还的监测指标。目前学生贷款偿还的年化水平接近920亿美元，相对于GDP的0.4%。而经济学人测算学生贷款偿还可能导致美国季比折年下降0.7个百分点。

四、四季度美国政府仍面临暂时关门风险，若出现政府关门将拖累四季度经济增长

麦卡锡被罢免或导致两党更难在2024财年预算上达成妥协，不排除11月17日政府再次暂时关门的可能性。目前拨款法案并未取得较大进展（仅在众议院通过四项且均在短期法案前通过，参议院并未通过任何一项，图表21），主要系麦卡锡被罢免议长后，众议院立法工作基本停摆（参见《美国最后关头通过短融法案，暂免关门》，2023/10/01和《美国众议院长被罢免、影响几何？》，2023/10/11）。同时，短期融资法案只能支持政府运作到11月17日，在此之前两党需要通过2024财年预算或再次通过短期融资法案，但预算谈判的前景仍较为曲折。一方面，众议院议长候选人斯卡利斯虽然赢得共和党内提名，但未能获得党内右翼保守派支持而宣布退选。吉姆·乔丹被重新提名为候选人，截至10月16日，其仍未获得当选议长所需票数，能否最终当选存在不确定性。留给两党预算谈判的时间较大概率不到一个月时间。另一方面，两党在预算支出、对乌克兰/以色列援助以及边境管控等问题上仍然存在分歧，不排除无法如期达成一致，导致政府再度面临关门风险的可能性。但考虑到12月圣诞节前停发政府雇员薪水的负面影响，关门时间或低于1个月。
如果届时政府面临部分关门，可能导致雇员无薪休假、增长放缓、美国主权评级下调从而推高美债风险溢价等。平均来看，政府关门一周将拖累四季度GDP约0.1个百分点左右。

• 一半联邦雇员或被迫无薪休假或工作。根据美国管理和预算办公室的估计，如果届时仍未有任何年度拨款法案通过的情况下，预计有82万名联邦雇员暂时休假(约占2023年联邦总雇员的28%），68万名雇员（约占23%）和200万军人无薪工作。休假的雇员明显高于2018年的38万人（约占2018年的14%）。

• 平均来看，政府关门一周拖累GDP增速0.1pp左右。政府关门对GDP的冲击主要包括两个渠道，政府雇员停薪导致政府支出下降，以及政府暂停购买商品和服务，从而拖累GDP。根据CBO测算，2018年政府关门5周对GDP季比折年的拖累达到0.6pp；CEA测算，2013年政府关门2周拖累GDP0.25pp（图表22和23）。因此，平均来看关门一周对GDP的拖累约为0.1pp左右。政府恢复运作后，大部分GDP损失会在随后的季度中恢复（参见《美国政府再度面临暂时关门风险》，2023/9/26）。

• 政府关门或影响美国评级，并推升美债风险溢价。9月25日穆迪公司表示美国政府关门可能影响美国的AAA信用评级，而穆迪是三大机构中唯一给予美国AAA主权评级的公司。若美国失去AAA评级，市场风险波动或进一步加剧并推升美债风险溢价。

五、美国汽车工人罢工或进一步升级，对增长的拖累将加大因大幅提高工人待遇和福利的诉求未被满足，美国汽车工人宣布罢工，且规模持续扩大。9月14日因未能与美国汽车三巨头（通用、福特、Stellantis）达成工资协议，美国汽车工人联合会 (UAW)宣布正式发起罢工。目前UAW有约15万会员，首周参与罢工的是3家工厂的1.3万名工人（占工会人数的9%），涉及密歇根州、俄亥俄州等（图表24）。目前罢工仍在继续，且有持续扩大的趋势。截至10月16日，罢工参与人数已经达到3.4万人，占工会总人数的占23%。虽然与通用汽车的谈判取得一定进展，通用汽车同意电动汽车电池工厂的工人加入到UAW全国劳工协议里面，但其他汽车制造商暂未跟进，且加薪方面UAW与三大汽车制造商仍未达成一致。截至10月12日，福特汽车提出加薪23%，通用和 Stellantis的加薪幅度为20%，较之前有一定提升，但还是没到UAW 30%左右的要求，且因为福特表示“报价已达到极限”，并拒绝进一步提高报价，工会宣布将罢工范围扩大至福特最大的工厂，预计短期内罢工可能持续，直到工会和汽车制造商达成妥协，不排除进一步升级的可能。
罢工将拖累汽车生产，还可能冲击经济，并且影响就业。根据WARDS的测算，截至10月13日，通用汽车、福特和Stellantis三大汽车厂商因罢工导致汽车生产下降约10万辆，相当于2022年美国全年汽车生产的0.7%。即使罢工结束，汽车产业链的修复仍然需要时间，例如福特首席供应链官Liz Door称，即使罢工最终结束，供应商需要长达四个星期的时间才能完全恢复运营。汽车罢工还将冲击经济。汽车罢工的直接损失主要是罢工工人的工资损失以及汽车制造商损失，这部分损失可能会外溢至产业链上的消费者和经销商。根据安德森经济集团（AEG）的研究，工会全部罢工一周对GDP拖累为0.06个百分点，而本次仅为部分罢工，罢工前三周累计损失为 55 亿美元（已高于2019年针对通用汽车罢工造成的45亿美元损失），其中包括工资损失、汽车制造商损失 26.8 亿美元、供应商损失 16 亿美元以及经销商和客户损失 12.6 亿美元，预计拖累GDP 0.1pp。此外，罢工还可能冲击就业。一方面，罢工带来的成本压力导致汽车制造商开始裁员。三大汽车公司已临时解雇了约6000名非工会员工。汽车零部件供应商也遭受冲击。例如，福特首席供应链官Liz Door表示，超过 30% 的小型供应商已经解雇了员工。另一方面，UAW以及近期其他相关的罢工活动导致的今年可能的停工人数创1983年以来的新高（图表25），如果罢工活动进一步加剧，不排除停工会进一步反映到就业活动中。
风险提示1） 若美国政府关门时间长于预期，对增长的拖累可能更为严重2） 若金融条件超预期收紧，则美国增长可能进一步下行

文章来源

本文摘自2023年10月17日发布的《美国四季度增长或将明显减速》

易峘 研究员 SAC S0570520100005 | SFC AMH263

胡李鹏 联系人PhD SAC No. S0570122120062

齐博成 联系人 SAC S0570122080197

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